L'industrie des fonds d'investissement vit à l'heure de la transposition des directives UCITS III. Le chantier n'est pas mince, mais doit conforter la position de force du Luxembourg en la matière.

Les mois se suivent et se ressemblent pour le secteur des organismes de placement collectif luxembourgeois. Au 31 janvier 2005, le patrimoine global net s'élevait à 1,146 milliards d'euros (avec un investissement net en capital de plus de 21,357 milliards d'euros), en hausse, sur un mois, de 3,65% et, sur les 12 derniers mois, de plus de 16%.

La bonne santé du secteur ne se dément donc pas, confortée davantage par les dernières statistiques 2004, publiées par Efama (European fund and asset management association), indiquant que le Luxembourg avait attiré 113 milliards d'investissements net en capital au cours de l'année 2004, sur un montant total de 200 milliards enregistré auprès des 17 membres de ce qui s'appelait encore la Fédération européenne des fonds et sociétés d'investissement (FEFSI), jusqu'au 1er mars dernier.

"Sur les 50 plus grands promoteurs internationaux, 49 ont choisi le Luxembourg ou l'Irlande, qui constituent, à eux deux, 90% du marché des fonds commercialisés dans au moins deux pays de l'Union européenne, avec un peu plus de 70% pour le Luxembourg", précise Charles Muller, conseiller fiscal et membre du comité de direction de l'Association luxembourgeoise des fonds d'investissement (ALFI).

Cette suprématie, acquise à la force du poignet depuis 1988 (date à laquelle le pays avait été le premier à transposer dans sa législation la première directive européenne sur les organismes de placement collectif), est parfois considérée avec jalousie par les autres Etats membres de l'Union européenne, lesquels se montrent de temps en temps réticents à accueillir, sur leur territoire, des fonds domiciliés au Luxembourg, quand bien même aucune barrière législative particulière ne devrait se dresser sur leur route. "Il est, en ce moment, plus facile d'enregistrer un fonds luxembourgeois à Hong Kong, même si la procédure d'enregistrement est complexe, que dans certains pays européens où pourtant une simple notification devrait suffire. Il n'est pas rare que de nombreux documents soient demandés et redemandés et traduits, ce qui à la longue devient long et coûteux", regrette M. Muller.

L'industrie européenne des fonds d'investissement est, pourtant, en pleine mutation, avec l'avènement de la nouvelle directive européenne dite "UCITS III", déjà transposée, depuis un peu plus de deux ans, en droit national luxembourgeois, conformément à une certaine tradition de "pionnier".

"L'approche retenue est, selon nous, excellente pour la place financière, puisqu'elle combine de façon innovatrice et pertinente une grande rigueur - ce qui crédibilise l'industrie des fonds à Luxembourg -, et une nécessaire flexibilité - ce qui permet une transposition rapide à moindres frais, remarque Yves Wagner (The Directors' Office, le premier cabinet d'administrateurs de fonds constitué en Europe). Nous avons ainsi, de nouveau, une longueur d'avance par rapport à nos places financières concurrentes, non seulement sur le papier, mais aussi et surtout dans la mise en route pratique de nouvelles conditions de travail'.

La loi prévoit une période d'adaptation des structures existantes jusqu'en février 2007 mais, certains Etats n'ayant pas suivi cette voie d'un passage "en douceur", les délais ont été raccourcis, au niveau européen, à fin 2005 pour ce qui est des produits et à avril 2006 pour le volet sociétés de gestion. Le danger existe donc, de surcroît, d'une divergence de vues quant aux délais à respecter. "Les promoteurs de structure cross-border pourraient faire face à des interprétations différentes d'un pays à l'autre pendant la période de transition', craint Sébastien Lecaudey (BNP Paribas Securities Services Luxembourg). Il y a six mois beaucoup d'acteurs auraient attendu jusqu'à 2007 avant l'adaptation de la société de gestion ou de leur gamme de produits. Aujourd'hui, bien que les acteurs n'aiment pas être les premiers à tester des changements, les processus évoluent plus rapidement et les promoteurs n'attendront pas jusqu'à ce que la période de"Grandfathering" n'expire, sous peine de se voir refuser le passeport européen'.

C'est, justement, l'existence même de cette disposition transitoire permettant aux sociétés de gestion existantes de faire valoir une clause d'antériorité de type "Grandfathering", qui est de nature à expliquer que l'on ne se soit pas encore bousculé aux portes des autorités compétentes pour se faire agréer. "Cette situation traduit également un certain attentisme de la plupart des promoteurs et pourrait conduire à un engorgement si tous devaient maximiser le délai légal', redoute Raphaël Tridemy (European Fund Administration, le principal prestataire luxembourgeois en matière d'administration de fonds de tiers, avec, au 31 décembre dernier, 1.489 véhicules d'investissement sous gestion pour un total de 79 milliards d'euros).

Du coup, ceux qui pensaient avoir tout leur temps pour se mettre en conformité avec la loi doivent se mettre à l'ouvrage avec d'autant plus de vigueur. "Sur 1.317 OPCVM contraints de se mettre en conformité avec les exigences imposées par UCITS III, la CSSF compte actuellement 845 OPCVM qui ne sont pas encore adaptés", nous indiquait, mi-mars, Irmine Greischer, Chef de service adjointe du service Surveillance des OPC à la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF). Ces chiffres concernent tout aussi bien les OPCVM qui doivent encore ajuster leur "produit" et ceux qui doivent se donner la "substance" requise par la directive européenne. "A côté de la charge administrative, qui concerne, entre autres, le "visa" des prospectus, certificats de conformité pour 24 autres autorités de contrôle, le cas échéant, les difficultés à gérer consistent dans les questions d'interprétation des nouveaux textes applicables", précise Mme Greischer.

Car pour ce qui est de la sémantique, certains acteurs de la place n'hésitent pas à dénoncer la mauvaise qualité rédactionnelle de la nouvelle directive, concernant, par exemple, les règles précises régissant le lancement de nouveaux compartiments avant la mise en conformité du fonds principal. Il s'agit-là, selon Claude Hellers (Fidelity Investments), de la première difficulté, rencontrée d'entrée. Mais ce n'est pas la seule. "En second lieu, l'échéancier a pâti des frictions dues à l'insistance de quelques Etats membres sur certains documents officiels avant même que la réglementation les régissant ait été pleinement mise en oeuvre. La Commission et le CESR (Committee of European Securities Regulators, autrement dit le comité européen des régulateurs de marchés, NDLR) ont travaillé d'arrache-pied pour aplanir ces difficultés, et ce niveau de coopération est d'ailleurs de bon augure pour l'avenir. Mais ces difficultés n'auraient jamais dû survenir, leur résolution étant inévitablement passée par des compromis imparfaits qui compliquent la tâche des entreprises actives à l'échelle européenne. En résumé, la directive UCITS III n'a pas contribué à montrer sous un jour favorable le processus législatif européen'.

Pour faciliter les choses, l'ALFI a mis au point, avec la CSSF, une procédure simplifiée dite "fast track", à l'attention des OPCVM qui se limitent à adapter leurs documents constitutifs et prospectus sans procéder à des modifications significatives de leur politique d'investissement. Dans ce cas-là, une réponse des autorités de surveillance est possible dans un délai de deux à trois semaines. Une version électronique de ce formulaire devrait être prochainement mise en ligne sur le site de CCLux (www.cclux.lu) pour faciliter encore davantage les choses.

29 sociétés de gestion agréées

Du côté de la CSSF, on ne chôme évidemment pas. Le service OPC, qui compte 80 personnes (8 nouveaux agents ont été recrutés en 2004), doit évidemment consacrer une bonne partie de ses ressources pour faire face à ces transformations UCITS III. L'organisation de ce service s'articule notamment en divisions: une division "Instruction des nouvelles demandes d'inscription sur la liste officielle des OPC", une autre "Agrément et surveillance des sociétés de gestion UCITS III" et quatre entités "Surveillance des OPC", comportant chacune une dizaine de personnes, et qui traitent aussi les changements engendrés par UCITS III pour tous les OPCVM qui sont déjà en activité.

Typiquement, l'examen d'une demande d'agrément débute avec l'attribution du dossier à un agent, en fonction de règles d'attribution fixées en interne. "La personne responsable du dossier vérifie la conformité des documents envoyés (structure d'organisation, documents constitutifs, prospectus, ...etc.) avec les lois et réglementations en vigueur, explique Mme Greischer. Avec ses supérieurs hiérarchiques, elle discute des problèmes constatés et transmet à l'OPCVM, ou son intermédiaire, les commentaires au nom de la CSSF. Il appartient dès lors à l'intermédiaire concerné d'envoyer des informations ou explications supplémentaires, voire des documents modifiés. Lorsque la CSSF n'a plus d'objection à ce que le public soit approché moyennant les documents proposés, elle appose son visa sur le prospectus et transmet par écrit son agrément". Suivant la complexité du dossier, le traitement de la demande d'agrément peut prendre entre deux semaines et quelques mois.

Si la CSSF a donc ses propres "soucis" dans la "gestion' de cette adaptation législative, les promoteurs, eux aussi, ont leurs problèmes à surmonter. "La principale difficulté à gérer est, à nos yeux, de trouver le juste équilibre entre la substance à donner aux différentes sociétés de gestion, et la capitalisation optimisée des ressources déjà existantes dans le groupe et par là, éviter les duplications coûteuses et inutiles, explique Pierre Etienne, responsable de l'administration de fonds auprès de Pictet & Cie (Luxembourg), troisième promoteur suisse au Luxembourg. La recherche d'un tel équilibre est sans doute le plus critique dans le domaine de la gestion des risques où une expertise réelle doit maintenant être présente à Luxembourg alors que les activités de gestion, et les middle-office associés, sont généralement localisés à l'étranger".

A ce stade-là, il convient de rappeler que la problématique "UCITS III" couvre, en réalité, deux directives distinctes, dont la mise en conformité ne demande pas la même ampleur d'efforts. Le premier texte (2001/107/CEE) introduit une réglementation relative aux sociétés de gestion des OPCVM et consacre un de ses volets aux prospectus simplifiés. Au 15 mars 2005, 19 sociétés de gestion dont l'agrément couvre exclusivement l'activité de gestion collective étaient référencées auprès de la CSSF, auxquelles il faut ajouter 10 autres sociétés aux compétences un peu plus larges. Pas de quoi sauter au plafond...

Dans une interview récemment publiée dans Le Luxemburger Wort, Simone Delcourt, une des membres de la direction de la CSSF, expliquait qu'environ 200 sociétés étaient concernées. Elle prévoyait alors une rationalisation au niveau des structures de gestion des promoteurs, au point d'envisager, à l'horizon 2007, un nombre de sociétés agréées proche de 70.

"Deux ans après l'entrée en vigueur de la loi, on constate que relativement peu de sociétés de gestion ont été agréées au Luxembourg et que la plupart des sociétés agréées dépendent de grands établissements financiers européens, remarque, en attendant, Michel Becker (Euro-VL Luxembourg, la filiale d'administration de fonds de la Société Générale Bank & Trust Luxembourg). De nombreux promoteurs doivent donc encore se mettre en conformité avec UCITS et il s'agit en grande partie de promoteurs non européens ou de taille plus modeste, pour qui la question de la substance de la société de gestion locale représente une vraie contrainte".

Le second texte (2001/108/CEE) définit les règles de placement et, notamment, augmente les opportunités d'investissement d'un OPCVM par extension des investissements éligibles (en y incluant les fonds monétaires, fonds de fonds, fonds indiciels et fonds en produits dérivés).

Concernant l'aspect du prospectus simplifié, les sentiments de Pierre Oger, senior product manager Europe chez Crédit Agricole Investor Services (la ligne métier "Titres" du Groupe Crédit Agricole, qui détient 649 milliards d'euros en conservation et 459 milliards d'euros sous administration pour 3.820 structures), sont partagés, "entre considérer cette directive comme une contrainte de coût additionnelle s'imposant à nous ou bien entrevoir une opportunité de concevoir une approche marketing nouvelle dans des règles établies. Nous pensons que cette seconde approche s'imposera dans le futur et renforcera les liens qui lient les promoteurs à leurs clients cibles".

Question de substance...

Pour ce qui est de la création du statut de "Société de gestion', les difficultés de mise en oeuvre sont, à ses yeux, multiples. "Elles vont de la complexité d'implémentation d'une solution correspondant à l'organisation d'un client particulier - sans remettre en cause la viabilité économique de sa structure -, au choix des éléments matériels de l'infrastructure de support".

D'une manière générale, l'ensemble du processus actuellement en cours constitue, à n'en pas douter, un tournant important pour la place financière luxembourgeoise, que l'on peut même rapprocher de celui, historique celui-là, de 1988, qui marqua la naissance de l'industrie luxembourgeoise des fonds d'investissement. "C'est une tâche administrative lourde, mais en principe unique, puisque tous les documents de vente et les contrats doivent être revus pour y intégrer une société de gestion agréée OPCVM", relève Jean-Michel Gelhay (Banque Degroof Luxembourg et ancien président de l'ALFI, jusqu'en 1998), qui note aussi qu'au-delà du volet administratif, le côté organisationnel doit lui aussi être entièrement revu. "La difficulté principale, ce ne sont pas les nouvelles restrictions d'investissement, bien que de ce côté-là certaines notions soient difficiles à vérifier en pratique, mais la compréhension du rôle de la société de gestion: son indépendance vis-à-vis de la banque dépositaire, les moyens qu'elle doit mettre en oeuvre, les contrôles qu'elle doit exercer sur les investissements - même lorsqu'elle délègue la gestion intellectuelle des avoirs - et le contrôle des risques liés aux investissements qu'elle doit opérer".

La problématique de la société de gestion apparaît certainement la plus sensible, d'autant plus qu'elle constitue une nouveauté pour la place financière de Luxembourg. Jusqu'à présent, il était en effet possible, pour une société étrangère, d'obtenir l'agrément d'un OPCVM de droit luxembourgeois, sans "substance" de gestion effective dans le pays, sur la seule base d'une justification de "substance" de gestion à l'étranger. Pour d'autres pays européen, en revanche, ce dernier volet de UCITS III constitue plus simplement un renforcement des exigences locales en place déjà depuis des années. "Un des points fondamentaux est de souligner la responsabilité ultime de la société de gestion pour un ensemble de fonctions y compris en cas de délégation', précise Raphaël Tridemy (EFA). La loi et la circulaire associent, à la nécessité de substance, des obligations en matière de contrôles et un minimum de deux dirigeants qualifiés, dont l'un doit être basé au Grand-Duché".

Du côté des grosses structures déjà bien rodées, le problème a certainement été moins flagrant. "La première étape fut de créer notre propre société de gestion agréée OPCVM", explique ainsi Jean-Michel Gelhay (Banque Degroof Luxembourg). Le 20 décembre dernier est donc née Degroof Gestion Institutionnelle, Luxembourg, apte à gérer tant des OPCVM mis en conformité avec la loi 2002 que des OPC, des mandats en gestion discrétionnaire et autres fonds de pension. "Les OPCVM de promoteurs tiers que nous administrons pourront désigner notre société de gestion, laquelle déléguera la gestion des avoirs à des gestionnaires externes, souvent proches du promoteur", précise-t-il.

Outre l'obligation de "substance", définie par ses deux dirigeants responsables, le texte impose la mise en place d'une infrastructure permettant à ces dirigeants d'effectuer leurs missions de surveillance des politiques de gestion, de surveillance des mécanismes de gestion des risques et de surveillance des délégations en général, dans de bonnes conditions. C'est exactement sur ce créneau que s'est positionnée The Directors' Office (TDO): les associés de la société peuvent assumer les responsabilités de personnes dirigeantes et bénéficier dans le même temps de ses propres infrastructures (locaux, secrétariat, instruments de surveillance des risques, de compliance, de surveillance des délégations) offerte par TDO. Les deux conditions de substance sont alors réunies.

"Notre modèle est donc un modèle de partage de ressources. Les promoteurs restent maîtres de leurs sociétés de gestion qu'ils administrent, dont ils sont gestionnaires, de même qu'ils sont gestionnaires de leurs fonds. Leurs modèles d'organisation en général, et celui de délégations en particulier, ne sont pas changés", explique Yves Wagner, dont la volonté, pour TDO, est que les ressources mises à disposition constituent une véritable valeur ajoutée dans le modèle traditionnel, au travers de l'amélioration de l'ensemble de la gouvernance d'entreprise, "mais aussi en supervisant de manière constructive les mécanismes de contrôle des risques".

La création de The Directors' Office s'est faite avec le soutien actif de Crédit Agricole Investor Services qui, bien évidemment, propose cette voie-là à ses clients promoteurs, dont les premiers ont obtenu l'agrément des autorités de surveillance au début de l'été 2004, quelques semaines après la création de TDO. "En complément, pour les promoteurs ne souhaitant pas utiliser cette solution privilégiée, nous participons étroitement à la construction d'une solution dédiée et à l'élaboration du dossier d'agrément", précise Pierre Oger. Parallèlement, la société a développé une gamme d'outils et de services complémentaires pouvant être proposés individuellement ou de manière combinée en fonction de l'organisation en place chez ses clients. Ces nouveaux services s'inscrivent, pour une grande partie, au sein de processus existants dans la filiale d'administration de fonds Fastnet Luxembourg.

Du côté d'un administrateur et banque dépositaire, tels que peuvent l'être Euro-VL et Société Générale Bank & Trust, la mission consiste essentiellement en la fourniture d'une information la plus complète possible auprès des clients promoteurs. "Nos clients sont représentatifs du marché, note Michel Becker. Les grands groupes disposant de produits luxembourgeois de taille conséquente ont déjà intégré UCITS III pour la partie %u2018produit', mais aussi pour la partie %u2018gestion'. Pour nos autres clients, nous avons terminé la phase d'explication des défis et des opportunités de UCITS III et actuellement nous les assistons notamment dans la mise en place de la substance locale. En conséquence, nous n'avons pas un mais plusieurs échéanciers, chacun étant adapté aux besoins et aux priorités de nos clients et tenant compte des nouveaux délais imposés par le CESR".

Chez BNP Paribas Securities Services Luxembourg, 6 structures ont été crées, à ce jour, sous UCITS III. 19 autres structures administrées restent encore à convertir, le processus de restructuration étant déjà engagé pour deux tiers d'entre elles. "Il est évident que les recommandations CESR sont venues accélérer la prise de décision des promoteurs, note Sébastien Lecaudey. Nous essayons de sensibiliser au maximum nos clients sur les dates butoir très rapprochées et les impacts éventuels au niveau de la distribution. Par conséquent nous avons traité en priorité les structures à grande taille et distribution. Par souci d'éviter un engorgement auprès de la CSSF, nous avons établi, en collaboration avec le promoteur des structures, un échéancier très détaillé du processus de restructuration'.

Autre problématique en cours d'examen au niveau des professionnels: celle du prospectus simplifié. L'idée est de rendre le descriptif d'un fonds accessible pour tout investisseur privé intéressé par un tel produit. Actuellement - et le problème se pose, d'une manière générale, pour toute valeur mobilière commercialisée auprès du "grand public" - le contenu est relativement juridique, technique et économique, difficile, donc, à appréhender par bon nombre d'investisseurs particuliers. Un peu comme les conditions de vente liées à un contrat que, bien souvent, on accepte sans vraiment les lire. "Passée l'angoisse de la page blanche lors de la rédaction du premier document, nous constatons que les soucis d'élaboration d'un prospectus simplifié sont essentiellement d'ordre matériel et facilement surmontables", explique Pierre Oger (Crédit Agricole Investor Services). Il s'agit, en effet, de la coordination d'informations en provenance de sources multiples et sous des formats divers, la fréquence de mise à jour, la gestion d'un document additionnel, la traduction ou encore la nécessité d'adaptation aux standards marketing de nos clients promoteurs. "La principale difficulté réside dans le phrasé et la reformulation des informations contenues dans un prospectus en des termes adaptés au degré de sophistication attendu de la part des investisseurs cibles".

Voilà en tous les cas la place financière luxembourgeoise en route vers une nouvelle étape clé de son existence. En tant qu'acteur majeur dans le marché européen, le Luxembourg ne pouvait de toute façon faire autrement que montrer la voie. "Le fait d'être parmi les premiers est à notre avis très positif, estime Yves Wagner (TDO). Les promoteurs sont rassurés, d'une part, parce que la loi est claire, d'autre part, parce que des sociétés de services se sont déjà développées pour répondre aux nouvelles exigences. Tous ces éléments soulignent le sérieux de la place, ses exigences de rigueur, et, en même temps, sa capacité d'innover en permanence pour répondre à des environnements changeants".

Un essai à transformer

Garder un coup d'avance sur la concurrence c'est bien, mais il ne faudrait pas pour autant se reposer sur cet acquis. C'est, tout du moins, l'avis de Michel Becker (Société Générale Bank & Trust): "Si cela donne à la place financière un atout supplémentaire et crucial, il n'est en rien décisif. Luxembourg doit continuer à être à l'écoute des promoteurs, il est indispensable que les autorités et l'industrie continuent à travailler dans la même direction pour proposer des produits innovants et adaptés aux besoins du marché, comme par exemple la Sicar".

Ce réalisme, dont ont toujours su faire preuve les autorités luxembourgeoises, constitue, évidemment, un des points forts de la place financière. Un atout que Pierre Etienne (Pictet & Cie Luxembourg) souhaite voir davantage capitalisé. "Ce pragmatisme doit maintenant trouver écho en particulier dans le domaine de l'innovation', estime-t-il. Les possibilités sont, à ce titre, assez étendues: utilisation plus large des instruments dérivés, méthodes modernes de gestion des risques dans le domaine des OPC, élargissement de la palette des produits grand public. "En particulier, une attitude positive et adaptée aux nouvelles techniques de gestion des risques attirera de nouveaux promoteurs et permettra le développement de nouveaux produits", précise-t-il.

En ayant, une nouvelle fois, tiré le premier sur le marché européen, Luxembourg s'est-il donné un atout supplémentaire, voire décisif, capable de le conforter dans sa position de pointe? La question ne doit pas forcément se poser sous cette forme. "Il convient d'être conscient que nous vivons dans un monde de plus en plus concurrentiel et que, le succès appelant le succès, nous devons, pour conserver notre rang, rester un maître choix pour les promoteurs étrangers", commente Jean-Michel Gelhay (Banque Degroof Luxembourg), qui ne voit qu'une seule voie pour parvenir à ce résultat: "Faire en sorte que la troïka %u2018cadre réglementaire/compétences/ coûts' reste performante. Il faudra alors rester sérieux, ne pas vouloir sur-réguler afin de rester compétitif, être intransigeant là où il faut l'être, c'est-à-dire vis-à-vis de tout ce qui peut porter atteinte à la notoriété de la place, toujours innover en termes de produits et, enfin, être rapide dans l'instruction des dossiers".

L'innovation et la créativité, deux "obligations" que l'on retrouve aussi dans le domaine de la gestion de fortune et du private banking (voir notre article précédent) ont bien évidemment - et peut-être davantage encore - aussi droit de cité dans l'industrie des fonds d'investissement. "Les particularités du modèle luxembourgeois nous obligent à être créatifs afin de tenir compte de la situation de délégation quasi systématique des tâches principales des sociétés de gestion, confirme Raphaël Tridemy (EFA). En effet, la grande majorité des promoteurs n'a pas de présence directe au Grand-duché et utilise des sous-traitants pour les métiers de dépositaire, d'administration et la domiciliation'. Et de citer une récente recherche menée par EFA (source: Encyclopédie Fitzrovia au 31/12/03) indiquant que 58% des fonds luxembourgeois avaient recours à la sous-traitance, ce qui représentait un total de 38% des actifs gérés.

"Dans ce contexte, la mise en pratique de la directive constitue un enjeu majeur pour l'industrie luxembourgeoise", affirme M. Tridemy, qui identifie néanmoins un danger potentiel: celui d'une non prise en compte du particularisme de l'industrie luxembourgeoise tenant au fait que le Grand-Duché constitue un deuxième ou troisième centre pour la plupart des promoteurs. "Cela doit se traduire par une porte ouverte à l'utilisation de ressources situées à la maison-mère du promoteur dans le cadre des activités de supervision, sous peine que l'utilisation d'une plate-forme luxembourgeoise se révèle trop coûteuse et lourde à gérer pour de nombreux promoteurs".

On l'a vu, l'implémentation des directives UCITS III ne se fera pas sans quelques menues dépenses et obligera probablement les "petits" à revoir leurs modèles économiques. En contrepartie, il apparaît évident que cette mise en conformité ne pourra que renforcer l'image de sécurité