Monsieur Hoffmann, comment analysez-vous la situation actuelle?

« L’élément déclencheur de la crise, c’est le fameux problème du «subprime». Mais pour bien comprendre les origines de la crise, il faut remonter au lendemain des attentats du 11 septembre. Après les attentats, la Réserve Fédérale Américaine baisse ses taux pour favoriser le crédit et remonter le moral du consommateur américain. Elle injecte de surcroît beaucoup de liquidité sur les marchés.

Devant ce nouvel environnement, les banques se mettent à prêter de plus en plus, y compris à certains clients au profil de plus en plus risqué. Elles se mettent également à assembler dans des véhicules d’investissement toujours plus complexes des actifs risqués – comme les fameux 'subprime' – avec d’autres actifs. Des véhicules tellement complexes que les agences de notation censées déterminer leur risque inhérent sous-évaluent fortement celui-ci. Pire, les banques elles-mêmes ne parviennent plus à évaluer leur propre risque correctement.

Les rendements affichés étaient attractifs et ces produits bénéficiaient de ratings élevés qui les rendaient sécurisants. Ces ratings fournis par les agences de notation constituaient une sorte de passeport permettant de fermer les yeux. De leur côté, les autorités de régulation et de surveillance, sur base de ces éléments, ont accepté la pondération de ces actifs sur les bilans des banques.

Ainsi, même si les banques sont au milieu de la problématique actuelle, les responsabilités au départ sont partagées. Elles concernent tout aussi bien les consommateurs qui ont pris des crédits de manière inconsidérée que les autorités de supervision, les régulateurs ou encore les agences de notation qui ont choisi de 'laisser faire'.

Que s’est-il passé ensuite?

«Les crédits accordés pendant des années par les banques américaines à des ménages en situation précaire étaient fondés sur un pari intenable, à savoir sur la poursuite sans fin de la hausse de l’immobilier aux Etats-Unis et du cercle vertueux qu’elle alimentait. Ce cercle vertueux s’explique ainsi. Une hausse continue de l’immobilier engendre des profits records pour les banques. Ces dernières s’engagent dans des prises de risque accrues ('effet de levier') pour augmenter systématiquement ces profits. Cela engendre un 'effet richesse' pour le consommateur américain qui peut emprunter et consommer plus grâce à la hausse de la valeur de son patrimoine immobilier. La bulle immobilière se généralise et se diffuse à d’autres pays comme le Royaume-Uni, ou l’Espagne.

A partir de 2004, les taux d’intérêt commencent à remonter et passent de 1% à 6% en 2006. La hausse des taux renverse ce cercle vertueux en cercle vicieux à cause de la hausse des défauts de remboursement et des taux de crédits qu’elle provoque, notamment auprès des ménages les plus endettés. De là, un nombre massif de biens immobiliers sont mis en vente sur le marché, ce qui conduit à une baisse de la valeur de l’immobilier. Cela engendre une crise du crédit qui éclate au grand jour au cours de l’été 2007.

Les banques enregistrent des pertes importantes et veulent donc naturellement réduire leur levier. Ce mouvement accentue les pertes et la tendance baissière. Les banques cherchent alors à se refinancer auprès d’autres banques, mais les mauvaises évaluations du risque par les agences de notation font que les banques ne se font plus confiance entre elles. Les banques enregistrant des baisses et ne parvenant plus à se financer, nous sommes entrés dans le cercle vicieux qui conduit à une crise financière majeure.

Aujourd’hui, la crise s’est étendue à d’autres classes d’actifs et s’est généralisée. Elle a provoqué des tumultes imprévisibles et d’une ampleur rare. Les pertes enregistrées par certaines banques ont nécessité des provisions de plus en plus gigantesques avec un impact direct sur leur base de capital. Les augmentations de capital qui ont été faites fin 2007 début 2008 n’ont pas suffi à enrayer le mouvement. Le marché interbancaire s’est asséché totalement, avec une incapacité pour la majorité des acteurs de se refinancer.

Tout ceci nous a conduit aux événements vécus ces sept dernières semaines, avec une conjugaison de problèmes variables selon les banques et caractérisés par des difficultés de solvabilité et/ou de liquidité. Ainsi, Dexia n’a pas vraiment de problème de solvabilité, mais plutôt de refinancement, de liquidité. Fortis, en revanche, a eu à la fois un problème de financement, avec le poids trop lourd de l’acquisition d’ABN Amro, mais aussi de solvabilité avec des provisions réalisées sur certains portefeuilles.

La faillite de la banque Lehman Brothers n’a-t-elle pas constitué, d’une certaine façon, une étape clé dans l’effondrement des marchés?

«Ce fut en tous les cas, pour l’ensemble de l’industrie financière, un événement à la limite de l’envisageable. Ensuite, l’insolvabilité d’AIG a également été un gros choc. En cas de défaut, l’effet domino aurait été insoutenable compte tenu de son poids.

Pourquoi l’adoption du plan Paulson par les Américains n’a-t-elle pas calmé davantage le jeu?

«Le plan Paulson a peiné pour être adopté. La principale mesure a consisté en la création d’un véhicule d’investissement destiné à réceptionner les actifs toxiques, comme les crédits de mauvaise qualité, pour les sortir des bilans des banques. Mais à quel prix? Les normes comptables obligent en principe de suivre les règles de ‘fair value’. A partir du moment où il n’y a aucun prix sur le marché, ce concept n’a plus cours. La valeur alors attribuée est forcément largement en dessous de la réalité économique probable et les marchés veulent disposer de prix de référence pour mesurer l’étendue des dégâts.

C’est une bonne mesure, car elle règle partiellement le problème du manque de confiance. Cela reste toutefois une mesure insuffisante, car elle ne règle pas le problème de sous-capitalisation des banques, notamment américaines, par rapport à la taille de leurs engagements.

Du côté de l’Europe, on s’est longtemps cru à l’abri…

«L’Europe a en effet commencé par regarder ces événements en se disant qu’elle serait moins touchée que les USA. Or, la méfiance entre les banques a asséché totalement le marché interbancaire, lequel a été quasiment à l’arrêt. Ceci a provoqué des réactions en chaîne, avec les plus grandes difficultés pour des groupes comme Hypo Real Estate (HRE), Dexia ou Fortis, chacun avec ses problèmes spécifiques.

HRE et Dexia n’ont en général pas de crédits risqués, mais des emprunts contractés par des entités publiques (villes, départements, etc.), qui sont des actifs à faible marge, refinancés essentiellement sur les marchés obligataires. Ce business model fonctionne aussi longtemps que ce refinancement est disponible de manière illimitée et à des prix acceptables. Or, avec l’assèchement du marché interbancaire, ces banques se sont soudainement retrouvées avec des besoins de refinancement gigantesques qu’elles ne pouvaient combler dans les marchés institutionnels. Ici, on ne peut pas à proprement parler de pertes, mais des besoins en financement

La secousse est donc arrivée en Europe avec une rapidité qui a surpris aussi bien les marchés que les autorités. Même si le traitement appliqué n’a pas forcément été le meilleur, les interventions ont été bonnes et salutaires dans chacun des cas, et ont permis de garder les banques en vie.

Que penser du premier sommet qui s’est tenu entre la France, la Grande-Bretagne, l’Italie et l’Allemagne?

«Le résultat de ce sommet à quatre a été relativement peu convaincant, dans la mesure où rien de concret, de palpable n’a été décidé. Les quatre ont affiché une concertation qui n’a valu que le temps des paroles, puisque l’Allemagne décidait le même jour de garantir, sans limite, l’ensemble des dépôts sur compte d’épargne et comptes chèques. L’Autriche et le Danemark ont dû suivre immédiatement, au risque de perdre l’ensemble de leurs épargnants vers l’Allemagne.

Le cas Fortis a également montré la non-coordination initiale des gouvernements… On n’a pas eu l’impression d’un vrai plan d’ensemble. A chaque lundi sa catastrophe, et le mardi, on s’est contenté d’améliorer ce qui a été fait le week-end précédent. Avec la réunion de l’Eurogroupe le dimanche 12 octobre à Paris, nous avons enfin assisté en Europe à une réponse concertée au niveau des principes pour sortir de la crise, même s’il appartient à chaque état de concrétiser ces principes à sa manière et selon la situation qui est la sienne.

Une mesure en particulier me semble de nature à restaurer la confiance: la garantie apportée par les états pour relancer les prêts interbancaires. De plus, la baisse concertée des taux de plusieurs banques centrales quelques jours auparavant témoignent d’une volonté d’apporter des réponses mondiales à une crise mondiale. Je pense que nous sommes sur la bonne voie pour sortir de la crise, même si ses conséquences se feront sentir sans aucun doute sur la croissance économique jusqu’en 2009, voire 2010.

Au Luxembourg, Dexia BIL et Fortis Banque Luxembourg, deux banques a priori très saines et de bonne qualité, ont été entraînées dans la spirale par leur appartenance à de grands groupes bancaires. Cela est-il de nature à remettre en cause ce genre de modèles transnationaux?

«Je pense au contraire que le mouvement de globalisation et de concentration du monde financier va aller en s’accélérant. Il n’y a pas encore de vue précise sur l’issue probable de la crise. Mais la notion de ‘too big to fail’ a été vérifiée en Europe, dans la mesure où les gouvernements n’ont pas laissé couler une banque importante. Toutefois, la notion de ‘Je suis grand donc je suis compétent’ est complètement passée à la trappe. La taille n’est plus un critère de qualité.

Etait-il possible de faire autre chose pour Fortis Banque Luxembourg et Dexia BIL?

«Pour Fortis Banque Luxembourg, qui appartient à un des groupes bancaires les plus sains en Europe, c’était la seule solution possible. La question n’était pas de savoir quel était le prix de la BGL, mais quelle était l’étendue de la garantie à apporter pour lui assurer des liquidités. Mais à l’origine, sans l’acquisition d’ABN Amro, sans doute Fortis aurait-elle passé la crise dans trop de dégât.

Pour Dexia BIL, une autre voie a été privilégiée, en laissant le groupe intact, mais en lui donnant des garanties par les Etats. Les problèmes de Dexia viennent de son premier métier, le financement des collectivités publiques, pratiqué partout en Europe. Dexia joue un rôle clé dans l’organisation des marchés des capitaux dans beaucoup de pays. Les encours sont gigantesques en France, en Belgique, en Italie, etc. La problématique Dexia est vraiment transnationale. Et puis le démantèlement des entités de Dexia n’était pas réellement envisageable à cause de sa filiale américaine FSA. A quelle entité du groupe céder quelque chose qui a un passé gigantesque et un avenir très incertain?

Quelles leçons peut-on tirer de tout cela?

«Le monde de demain adoptera un nouveau visage. Et le monde de la finance ne sera pas le seul concerné. On note déjà l’importance de l’Etat en tant que tel dans une activité économique. La crise a pris une ampleur telle que les États ont été les acteurs de derniers recours, seuls capables de sauver les meubles. De quoi démentir ceux qui revendiquaient un poids toujours plus limité des États dans les questions économiques. La crise a mis en évidence ce rôle et l’on assistera certainement à une mainmise beaucoup plus forte de l’Etat. Que cela plaise ou non, c’est une réalité.

La régulation va aussi devoir être revue et repensée. Les chantres de la dérégulation ont eu matière à déchanter. Aujourd’hui, la nécessité d’une régulation plus forte a été démontrée de manière indiscutable,

Il faut encore mentionner une autre conséquence de la crise dont les médias parlent très peu. Une redistribution des cartes au niveau de l’équilibre des forces mondiales. Ceux qui volent au secours des grandes banques occidentales, ce sont les fonds souverains de Chine, de Singapour, du Moyen-Orient. Ils entrent dans le capital d’institutions sacro-saintes. Aujourd’hui, les banquiers font la queue devant les fonds souverains du Koweït ou du Qatar pour renflouer leurs caisses. Cela aura des conséquences.

L’Islande est un autre exemple de cette redistribution. Voilà un petit pays européen acculé par la crise financière à la quasi-faillite, avec une monnaie au plus bas et un système bancaire qui tombe en morceaux. Après avoir frappé à la porte des Etats-Unis puis de l’Europe, et ayant trouvé porte close, ils ont fait appel à la Russie. D’un point de vue géopolitique, c’est tout à fait nouveau, même si l’Islande ne remet pas en cause ses relations privilégiées avec l’Europe, ni sa présence au sein de l’Otan.

Pour les banques, plus précisément, on entend à l’heure actuelle beaucoup de débats autour de la rémunération des dirigeants. Il est vrai que les bonus des dirigeants ont poussé à une prise de risque excessive et à prendre des décisions à court terme, parfois au détriment de la viabilité de l’entreprise à long terme. Mais ce sont aussi les actionnaires qui le leur demandaient, en exigeant de plus en plus de retour sur investissement. Un retour sur investissement que les banques étaient incapables de fournir sans prendre des risques excessifs.

C’est donc tout un système de valeurs qui est remis en question. Une crise qui secoue certains fondements du capitalisme. Une crise inédite, car, contrairement à la crise de 1929, ce n’est pas l’économie qui a précipité la finance dans la tourmente, mais c’est l’inverse qui se produit. Un ordre nouveau va devoir se profiler. Mais pour l’heure, il est bien difficile de prétendre en cerner les contours précis».