En termes de stratégie d''investissement, les classes d'actifs à privilégier durant ces périodes différaient dès lors fondamentalement. Durant les deux premiers mois de l'année, la bonne stratégie consistait à privilégier les valeurs défensives aux valeurs cycliques dans les portefeuilles actions (voire d'éviter les actions complètement), les emprunts d'Etat aux emprunts à risque dans les portefeuilles obligataires et le dollar à l'euro en matière de devises. A partir de la mi-mars, la stratégie correcte consistait à revenir vers les actions (notamment les valeurs cycliques ou liées aux matières premières), à délaisser les emprunts d'Etat au profit des emprunts du secteur privé et le dollar au profit de l'euro.

Les investisseurs étaient prêts à revenir vers les actifs à risque à cause de l'apparition de ce que les marchés ont pris l'habitude d'appeler des 'green shoots', des signes précurseurs d'une reprise de la croissance économique. Depuis quelques mois, la recherche de tels indicateurs semble être devenue le passe-temps favori de nombreux analystes.

En tant qu'investisseur, il est extrêmement important d'avoir une idée du scénario économique anticipé par les marchés. Alors que début mars, les cours boursiers anticipaient un scénario de poursuite de détérioration de la situation économique, aujourd'hui ces mêmes cours anticipent un net rebond des bénéfices des entreprises. Début mars, il suffisait dès lors en quelque sorte que les nouvelles économiques deviennent un peu moins mauvaises qu'anticipées pour entraîner un rebond des cours. Ceci ne sera plus suffisant au deuxième semestre. Pour que la remontée des cours se poursuive, il faudra des signes tangibles de reprise.

J'ai indiqué à plusieurs reprises les raisons qui me font penser que les conditions nécessaires pour une reprise durable de la croissance dans les pays industrialisés ne sont pas réunies. Les deux acteurs qui, à travers l'augmentation de leur endettement, avaient gonflé la croissance au cours des dernières années - le consommateur américain et le secteur bancaire - ont commencé un processus de désendettement qui va durer des années. A l'heure actuelle, on ne voit pas qui pourrait prendre la relève des ces deux acteurs comme locomotive de l'économie mondiale. Les récentes statistiques en provenance de la Chine sont encourageantes mais la transition vers une croissance asiatique tirée par la demande interne prendra du temps.

Les 'green shoots' que semblent détecter les analystes sont essentiellement des indicateurs témoignant d'un ralentissement du rythme de décélération de l'activité économique. La chute de l'activité économique après la faillite de la banque d'investissement Lehman Brothers a été dramatique comme le montrent les statistiques publiées pour le quatrième trimestre 2008 et le premier trimestre 2009. Il était tout simplement inconcevable que l'économie mondiale continue à se détériorer à un tel rythme. C'est dans ce contexte qu'il faut interpréter les statistiques aujourd'hui mises en avant par ceux qui parlent d'une reprise économique imminente. Il se peut que l'activité économique ait (temporairement?) trouvé un plancher mais rien dans les dernières statistiques économiques ne pointe vers une reprise durable (le côté durable me semble important à mettre en avant. Il se peut que le phénomène de restockage dont parlent à l'heure actuelle beaucoup d'analystes stimule temporairement la croissance. Sans reprise de la demande finale, ce phénomène restera toutefois éphémère.

Les attentes d'une forte reprise durable de l'économie qu'escomptent de plus en plus les marchés vont à mon avis être déçues. Si tel était le cas, le portefeuille à recommander pour la deuxième moitié de l'année ressemblerait à celui du premier trimestre. Il aurait une orientation défensive en terme d'allocation d'actifs générale (réduction du poids des actions) ainsi qu'à l'intérieur de chaque classe d'actif (actions défensives par opposition aux actions cycliques, emprunts d'Etat par opposition aux emprunts à risque, dollar par opposition à l'euro). Le principal danger d'une telle stratégie défensive est que les actifs à risque continuent à profiter encore pendant quelque temps d'un effet 'liquidités'. Investir en actions par crainte de sous-performer un quelconque indice ou parce que la rémunération d'un placement monétaire est faible n'est cependant pas une bonne idée lorsque les fondamentaux ne sont pas au rendez-vous.