J’ai souvent dit qu’il est difficile de considérer l’or comme autre chose qu’une spéculation : ses applications économiques sont limitées et il ne génère aucune forme de revenu. En raison de son absence de valeur intrinsèque, il est impossible de le valoriser – du moins selon les normes traditionnelles. Il n'a de valeur que celle que les gens lui donnent. Le seul moyen de gagner de l’argent sur l’or est de trouver une autre personne prête à payer un prix plus élevé. Comme l’a dit Warren Buffett : « L’or est extrait du sol en Afrique ou ailleurs. Puis nous le fondons, nous creusons un autre trou, nous l’enterrons de nouveau et nous payons des gens pour le garder. Il n’a aucune utilité. Quiconque nous regarderait depuis la planète Mars demeurerait perplexe. »

Cela dit, acheter de l’or a produit des résultats exceptionnels lors de certaines périodes historiques. Entre 1976 et 1980, le cours de l’or a quintuplé et ces dix dernières années, il est passé de 300 dollars US à 1 200 dollars US. Il est donc intéressant de jeter un œil sur les facteurs qui par le passé ont déclenché une hausse du cours de l’or.

D'une manière générale, l’or augmente lorsque les gens perdent confiance dans la monnaie fiduciaire. En règle générale, c’est le cas lorsqu’ils ont l’impression que le risque d'une hausse de l’inflation est élevé ou lorsque le risque d’insolvabilité augmente, c’est-à-dire lorsque les gens craignent que leur banque ne soit plus digne de confiance ou que les gouvernements ne parviennent plus à rembourser leurs dettes. Ces deux risques sont présents dans le contexte actuel compte tenu des niveaux dangereusement élevés de la dette publique. L’or est la monnaie de la peur. Il sert d’instrument de mesure de la santé du système financier et monétaire.

Il est important de noter qu’étant donné la petite taille du marché de l’or, il suffit que quelques investisseurs achètent de l’or pour que son cours augmente. La quantité totale d’or disponible à des fins d’investissement (c’est-à-dire à l’exclusion de l’orfèvrerie et des applications industrielles, ainsi que des réserves des banques centrales) représente environ 0,5 % du total des actifs financiers mondiaux. Même une petite progression de la demande d’or à des fins d’investissement représente une quantité d’or impossible à satisfaire par l’extraction minière ou le recyclage de bijoux, du moins à court terme.  D’après le cabinet d’études canadien Bank Credit Analyst, une augmentation d’un pourcent de la part de l’or dans les portefeuilles des investisseurs engendrerait une multiplication par trois du cours de l’or par rapport à son niveau actuel.

En dehors de la hausse de l’inflation et du risque d’insolvabilité, deux autres facteurs soutiennent le cours de l’or.

Du côté de la demande, il y a l’émergence de l’Asie où l’or a une autre image que dans le monde occidental. En novembre dernier, l’Inde a conclu un accord en vu d’acheter 200 tonnes d’or au FMI. La Chine devra continuer à acheter de l’or si elle veut maintenir la part actuelle de l'or dans ses réserves totales. Si la Chine décidait de remonter cette part à son niveau d’il y a dix ans (les réserves de la Chine ont augmenté tellement rapidement ces dix dernières années que la part relative de l’or dans ces réserves a reculé), la demande d’or serait dynamisée. Les banques centrales d’autres pays émergents semblent elles aussi prêtes à acheter de l’or aux cours du marché afin de diversifier leurs réserves.

Du côté de l’offre, la production des mines d’or a atteint son apogée en 2001 avec 2.600 tonnes et est en recul depuis lors, notamment dans les pays producteurs traditionnels (Australie, Canada, Afrique du Sud et États-Unis). Il n’est pas facile d’inverser ce déclin. Peter Munk, fondateur de la société Barrick Gold, a déclaré récemment que personne ne réalise à quel point la situation de l’offre est grave, les grands gisements approchant de la fin de leur durée de vie utile tandis que la nouvelle production devient de plus en plus difficile et onéreuse. 

Comme il est impossible de valoriser l’or au moyen des mesures traditionnelles, les analystes étudient souvent la relation à long terme de l’or avec d' autres actifs ou avec des variables économiques. Parmi celles-ci :

- le ratio entre le cours de l’or et le marché boursier. Le ratio « or/Dow Jones Industrial Index (DJII) » s’établissait à 1 en 1980, à la fin de la dernière période de hausse du marché de l’or (cours de l’or : 850 dollars US, DJII : 850), a chuté à 0,025 en 1990 (or : 290 dollars US, DJII : 11 500) et s’est redressé depuis à 0,12 (or : 1200$, DJII : 10 200). Certains pensent que ce ratio pourrait encore augmenter pour revenir à 1 si, par exemple, le marché des actions perdait la moitié de sa valeur et le cours de l’or montait jusqu’à 5 000 dollars US par once. Il est important de noter cependant qui si on exclut les extrêmes, le ratio entre l’or et le marché boursier s’établit actuellement plus ou moins au niveau de sa moyenne à long terme ;

- le ratio entre l’or et le pétrole. En 1973, une once d’or aurait acheté 42 barils de pétrole. En juillet 2008, une once d’or valait six barils de pétrole. Le ratio actuel entre l’or et le pétrole est proche de sa moyenne à long terme ;

- le ratio entre l’or et le PIB (Produit Intérieur Brut) mondial. En 1980, la valeur de marché du stock d’or extrait par rapport au PIB mondial a atteint un plus-haut de 25 %. Il est retombé en-dessous de 3 % en 2002 et s’établit actuellement à 8 %. Là aussi, il est important de se rappeler que 1980 et 2002 étaient des extrêmes. Si nous comparons le cours de l’or au revenu par habitant du G7, par exemple, nous verrons que ce revenu équivaut actuellement à une quarantaine d’onces d’or, tandis que ces 40 dernières années, il était équivalent à 60 onces en moyenne.

Enfin, bien que l’or ait atteint dernièrement un niveau record en termes nominaux, il reste presque 50 % plus bas que lors de son plus-haut de 1980 en termes réels, c’es-à-dire après ajustement pour l’inflation. Pour le ramener à son niveau record en termes réels, un cours nominal de 2 300 dollars US par once serait nécessaire. À cet égard, il est intéressant de constater que les matières premières atteignent généralement de nouveaux plus-hauts en termes réels lorsqu'elles sont dans un marché structurellement haussier.

Un investisseur cherchant à acheter de l’or doit cependant savoir que le cours de l’or est maintenant devenu très dépendant d'un maintien de la demande à des fins d'investissement. L’une des propriétés qui rendent l’or attrayant en tant que valeur de réserve – le fait qu’il est quasiment indestructible – est également son point faible. La quasi-totalité de l’or extrait jusqu'à maintenant est encore en circulation. Ainsi, même avec une stagnation ou un recul de la production minière, la quantité d’or qui pourrait théoriquement entrer sur le marché est énorme. Selon le World Gold Council, entre 2007 et 2009, l' offre d’or s'est élevée à 11.125 tonnes. Elle se composait de 6.402 tonnes venant des mines (production d’or), 757 tonnes venant des ventes par les banques centrales et 3.966 tonnes venant du recyclage d’anciens bijoux en or. Pendant cette période, 7.646 tonnes seulement ont été achetées pour les besoins de la création de bijoux ou pour des applications industrielles ou dentaires. Le reste a été acheté à des fins d’investissement.

En 2009, la demande pour investissement représentait presque 40 % du total de la demande, contre 5 % en 2000. L’écart potentiel entre l’offre et la demande industrielle et en train de se creuser étant donné que la demande de l’orfèvrerie et de l’industrie est sensible au prix et diminue donc en raison de la hausse du cours de l’or (la demande du secteur de l’orfèvrerie a reculé de presque 30 % entre 2007 et 2009, la demande industrielle de 20 %). Il y a également la possibilité que certains pays vendent une partie de leur réserve d’or afin de consolider leur budget. Cependant, le fait que le Central Bank Gold Agreement, qui stipule qu’un maximum de 400 tonnes d’or peuvent être vendues chaque année par les banques centrales des principaux pays industrialisés, a été renouvelé en août 2009 pour une période de cinq ans devrait limiter ce risque.

Pour conclure, je ne pense pas qu’une « bulle de l’or » soit en train de se constituer, comme celle qui s’est produite (avec le recul) en 1980. À l’époque, le cours de l’or avait progressé de 80 % en un mois, était retombé, avant d’hiberner pendant 20 ans. À l’inverse, bien que l’or ait beaucoup augmenté ces dernières années, on a régulièrement assisté à des corrections de plus de 10 % et il n’y a jusqu'à présent pas eu de hausse parabolique du cours. Ce type de comportement correspond beaucoup plus à un marché haussier qu’à une bulle.

Que l’on estime que cette période haussière touche à son terme ou qu’elle en est encore à ses débuts dépend de l’opinion que l’on a de la situation économique et financière. J’ai commencé cet article en disant que l’or n'a de valeur que celle que les gens lui donnent. On peut toutefois dire la même chose de la monnaie fiduciaire. L’intégrité de la monnaie fiduciaire est actuellement remise en question car de plus en plus de personnes craignent sa dévaluation implicite (inflation) ou explicite (dépréciation, réforme monétaire). Si le pire de la crise est derrière nous, ces craintes devraient s’apaiser et l’intérêt des investisseurs pour l’or se dissiper. Sinon, le cours de l’or pourrait continuer à monter.