Ce ralentissement n’est guère surprenant : j’ai écrit à plusieurs reprises que la reprise économique des douze derniers mois était artificielle car induite par les dépenses publiques et que les fondamentaux pour une reprise durable n’étaient pas présents dans un environnement marqué par le surendettement du secteur privé et la fragilité du secteur bancaire. 

Ce qui était surprenant dans les 12 derniers mois n’était ainsi pas la force de la reprise économique mais bien sa faiblesse, si on veut bien se rappeler les moyens mis en œuvre (taux d’intérêt à des plus-bas historiques, déficits budgétaires à des niveaux records en période de paix).

Ce nouveau ralentissement économique vient à un moment particulièrement délicat. Pour combattre la crise bancaire et pour contrer l’impact négatif sur la croissance résultant du processus de désendettement entamé par le secteur privé (notamment les ménages anglo-saxons et les banques), les autorités ont accepté une augmentation sans précédent de leur propre dette, ainsi qu’en témoigne la forte hausse du ratio « dette publique / Produit Intérieur Brut  (PIB)» dans tous les pays, mais aussi l’explosion des bilans des banques centrales, forcées à augmenter la base monétaire pour acheter des papiers de qualité douteuse détenus par les banques. L’objectif était qu’une fois la reprise économique durablement enclenchée et la situation revenue ‘à la normale’, les gouvernements allaient à nouveau réduire leur déficit budgétaire et les banques centrales dénouer les mesures exceptionnelles mises en place lors de la crise.

Un nouveau ralentissement de la conjoncture, voire un retour en récession, mettrait en péril cet objectif. Aux Etats-Unis, il interviendrait à un moment où le taux de chômage tourne autour de 10 %, les taux d’intérêt à court terme sont proches de zéro et le déficit budgétaire dépasse les 10 % du PIB. Avant la publication des récentes statistiques très mauvaises , entre autres sur le chômage et le marché immobilier, un débat avait déjà commencé entre ceux qui prônaient un retour rapide à la rigueur budgétaire et ceux qui affirmaient qu’il ne fallait pas précipiter ce retour sous peine de risquer de faire replonger l’économie en récession. Ces derniers se voient confirmés par les derniers chiffres économiques et réclament des mesures de stimulation supplémentaires.

 

Un Etat ne peut toutefois pas s’endetter sans fin. Dans leur livre « This time is different » (1), les professeurs américains Reinhart et Rogoff montrent qu’il est cependant impossible de déterminer un niveau précis d’endettement (en valeur absolue ou en pourcentage du PIB) qui déclencherait une crise ou un défaut de paiement. La crise russe dans les années 90 est intervenue alors que le ratio ‘dette/PIB’ du pays n’était que de 12 %. Le Japon a aujourd’hui une dette publique dépassant les 200 % du PIB sans connaître de crise. Tout dépend de la confiance des investisseurs dans le pays, de la présence d’investisseurs domestiques, du pourcentage de la dette publique dénommé en devises étrangères, des raisons à l’origine de l’endettement du secteur public (investissements productifs qui augmentent le potentiel de croissance du pays - et donc sa capacité à honorer sa dette - ou prime à la casse ?), de la capacité des autorités politiques à imposer une réduction des dépenses publiques ou une augmentation des impôts.

Ceci étant dit, plusieurs éléments rendent la situation actuelle particulièrement dangereuse. La détérioration des finances publiques est aujourd’hui un phénomène généralisé dans les pays industrialisés. Les exemples souvent cités de pays fortement endettés ayant réussi à rétablir leur situation budgétaire et à réduire leur endettement, tels que le Canada, la Finlande ou la Suède dans les années 90, sont quelque peu trompeurs puisqu’à l’époque, ces pays étaient l’exception et non pas la règle. Ces pays ont ainsi pu profiter d’une croissance mondiale robuste et d’une dépréciation de leur monnaie pour augmenter leurs recettes fiscales. Ensuite, les Etats doivent supporter le poids de l’Etat-providence qui devient de plus en plus lourd avec le vieillissement de la population et l’augmentation de l’espérance de vie. Les niveaux actuels des ratios ‘dette publique/PIB’, aussi élevés soient-ils, ne tiennent ainsi pas compte d’un certain nombre d’engagements pris par les Etats par rapport à leurs citoyens, notamment au niveau des systèmes de retraite ou d’assurance-maladie. Enfin, nonobstant le niveau historiquement bas des taux d’intérêt, le service de la dette commence à accaparer une part croissante des recettes des Etats. A moins d’un énorme courage politique et de sacrifices substantiels de la part de la population pour ne pas hypothéquer l’avenir des générations futures, il sera dès lors extrêmement difficile de réduire de manière substantielle les dépenses publiques. Il est donc à craindre qu’un éventuel retour à la rigueur budgétaire passera par une augmentation de la fiscalité malgré les nombreuses études académiques qui montrent que le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité sur l’économie est négatif. En d’autres mots, une hausse des impôts réduit le potentiel de croissance à moyen et long terme d'un pays. Le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité est souvent estimé entre -1 et -3, signifiant qu’une hausse de la fiscalité de 1 milliard réduira le PIB potentiel de 1 à 3 milliards sur 10 ans. Or, pour réduire le ratio 'dette publique/PIB', il est impératif de ne pas négliger le dénominateur de ce ratio, c'est-à-dire le volet croissance. Le taux de croissance du PIB doit dépasser le taux d'intérêt payé sur la dette pour éviter un scénario catastrophe. Le retour à la rigueur budgétaire devrait dès lors se faire par des mesures qui ne pénaliseront pas le potentiel de croissance à moyen et long terme. Dans leur livre, Reinhart et Rogoff montrent que réduire les dépenses publiques est préférable à augmenter les impôts lorsqu'il s'agit de rétablir la santé économique d'un pays après une crise financière. Ceci vaut surtout pour l'Europe où les dépenses publiques représentent déjà une part importante du PIB, au détriment du secteur privé.

Quelles sont les conséquences de ceci pour les marchés financiers ?

Tout d’abord, nous sommes dans une situation exceptionnelle et les investisseurs devraient arrêter de baser leur stratégie d’investissement sur ce qui s’est traditionnellement passé dans un cycle classique. Ensuite, les taux d’intérêt resteront bas, d’une part à cause des éléments structurels pesant sur la croissance et du risque de déflation et d’autre part, parce que les autorités feront tout pour empêcher une remontée des taux étant donné l’effet désastreux qu’une telle remontée aurait sur le service de la dette. C’est ainsi que le terme d’oppression financière  - forcer les créditeurs à accepter un rendement réel artificiellement bas, voire négatif (en incitant par exemple les banques à acheter massivement des emprunts d’Etat) – a récemment fait son apparition.  Le niveau bas des taux d’intérêt n’est néanmoins pas une raison suffisante pour acheter des actifs à risque avec des attentes de rendement démesurées. Comme il était récemment écrit dans le Financial Times : “The only thing worse than a low-yielding world is denying that it exists.” Au contraire du marché obligataire, le marché boursier n’a ainsi pas encore escompté la nouvelle réalité économique marquée par une croissance plus faible. Enfin, en ce qui concerne les emprunts d’Etat, force est de constater que certains pays se trouvent aujourd’hui dans une situation qui logiquement ne peut qu’aboutir à une restructuration de leur dette. D’une manière générale, ce sont ceux qui n’ont pas le contrôle de leur monnaie, dans lesquels le niveau bas des taux d’intérêt avait entraîné une surconsommation et des bulles spéculatives et dont une partie importante de la dette est détenue par les étrangers. Pour les autres pays, créer de l’inflation pour réduire le coût réel de la dette peut être tentant mais nous n’en sommes pas encore là. D'autant plus qu'une part importante des dépenses publiques est aujourd'hui indexée à l'inflation.

 

(1) Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff: This time is different: Eight Centuries of Financial Folly; Princeton University Press.