La microfinance et l’investissement socialement responsable (ISR) réconcilieraient le cynisme et l’humanisme, l’avarice et le partage, l’égotisme et la philanthropie, comme si la main invisible d’Adam Smith régissait enfin les forces du marché global. On aimerait y croire. Seulement, cet univers des «fonds responsables» regroupe, en réalité, plusieurs galaxies dans lesquelles les investisseurs suivent des objectifs distincts en termes d’impact et de rendement. Tout ne se vaut pas. La Place appréhende progressivement et prudemment ce marché protéiforme en fort développement, mais encore loin de la maturité.

Kenneth Hay, président de l’association luxembourgeoise de labellisation des fonds, Luxflag, regrette que le public se perde encore entre les différents concepts et les multiples acteurs gravitant autour de la finance solidaire. L’information relative au produit est polluée par un bruit qui nuit à l’ensemble du marché. «L’industrie est très jeune et le problème réside d’abord dans la communication. Elle n’a pas d’association représentative capable de parler d’une seule voix.» Très bien. Mais de quelle industrie parle-t-on exactement?

Sur un piédestal

D’abord des fonds de microfinance. Les Microfinance Investment Vehicles (MIV) permettent à la population déconnectée des circuits financiers traditionnels, soit environ 2,5 milliards d’individus, d’avoir accès aux capitaux en provenance du reste du monde. Les MIV injectent plus de 50% de leurs actifs dans des microprojets et peuvent prendre plusieurs formes: fonds de placement publics, fonds de placement privés, organisations non gouvernementales ou obligations adossées à des actifs (CDO).

Le Luxembourg bénéficie déjà d’une part de marché conséquente en termes de MIV, du fait de son statut de destination privilégiée des fonds en Europe. 38% des véhicules d’investissement en microfinance sont logés au Grand-Duché, représentant 46% des actifs sous gestion, soit 2,26 des 4,94 milliards d’euros équivalents.

Mais peu d’asset managers exercent depuis la Place et Jean-Sébastien Zippert, coordinateur de l’association Etika, regrette un engagement timide de la part des acteurs concernés. La troisième journée de la conférence de printemps de l’Association luxembourgeoise des fonds d’investissement (Alfi) traditionnellement consacrée à la microfinance lui laisse un goût doux-amer: «L’Alfi a organisé une journée d’information dédiée, mais on n’y accordait pas autant d’importance qu’aux thèmes des deux premiers jours, alors que je pense que le Luxembourg aurait une bonne carte à jouer pour se positionner sur ce secteur qui ne doit pas être seulement assis sur un strapontin.»
Pourtant, la dynamique était lancée en 2010 avec la création du fonds de placement Luxembourg Microfinance and Development Fund (LMDF), soutenu par l’Etat. Kaspar Wansleben dirige ce fonds qui fonctionne selon un mécanisme relativement simple, a contrario de la finance mainstream, souvent stigmatisée pour son opacité et sa complexité. Le fonds rachète la dette ou les actions des institutions de microfinance (IMF) soutenant elles-mêmes des microsociétés dans des pays en développement et se refinance avec les remboursements des IMF. Selon son directeur, l’attractivité du LMDF repose «d’abord sur son impact social, mais aussi sur une intermédiation assez simple, offrant à ses actionnaires un rendement financier palliant au moins l’inflation».

Parallèlement à ce fonds ouvert, le gouvernement a créé, en 2006, Luxflag, un label luxembourgeois. Le coordinateur d’Etika relève «cette décision d’importance pour labelliser les fonds de placement privé dédiés à la microfinance» par un organisme indépendant (voir encadré p. 82). Le président de Luxflag en explique le fonctionnement: «Une commission d’éligibilité fournit différentes expertises et formule une recommandation au conseil qui statuera en fonction des avis des membres externes et des auditeurs.» Seulement alors, le fonds obtient sa médaille. Déjà 14 ont, pour l’heure, été décernées. Kenneth Hay met d’ailleurs en exergue «une croissance soutenue en 2010 grâce à la réputation grandissante du label conférant au fonds certains avantages», notamment en termes de visibilité.

Mais pas seulement. Car comme le souligne Christian Hertz, managing associate chez Link­laters, les fonds estampillés microfinance bénéficient d’avantages fiscaux. «Le gouvernement a travaillé à des exceptions et un règlement grand-ducal prévoit une exemption sur la taxe d’abonnement pour ces fonds.» La plupart des fonds de microfinance ayant une certaine importance, ainsi que leurs gestionnaires d’actifs, feront également l’objet de plus de régulation puisqu’ils seront régis par la directive européenne Alternative Investment Fund Managers (AIFM), une fois transposée. Ces mêmes gestionnaires que l’on aimerait voir au Luxembourg… On peut y croire. Selon Kaspar Wansleben, «les instruments sont partiellement déjà là».

Microfinance et risque systémique

1à la titrisation se dégage «à Luxembourg, comme ailleurs», disait-on à la conférence de l’Alfi. Christian Hertz conçoit un scénario plaçant la Place au centre du jeu. On y ferait valoir le produit Ucits. «Si la Bourse de Luxembourg, notamment, arrive à coter un nombre conséquent d’actifs éligibles aux OPCVM (pour satisfaire aux règles de diversification restrictives voulues par la directive, ndlr.), nous pourrons voir des Ucits investis principalement en microfinance ou ISR. Le cas échéant, il s’agirait d’une très belle évolution, car, puisqu’a priori les besoins vont exploser, nous pourrions toucher le public et imaginer un bel envol.»

Espérons en effet qu’il s’agisse bel et bien d’un envol et non d’un crash. Parce que les risques associés à la microfinance sont nombreux, à commencer par les risques idiosyncrasiques. Kaspar Wansleben précise: «En sus du risque de change et du risque pays (le pays du projet cible est souvent instable et sa monnaie peut pâtir d’une forte fluctuation, ndlr.), le risque principal repose sur l’IMF.» S’il rassure en insistant sur «la qualité de la due diligence effectuée sur de ladite institution», les risques systémiques, ou en tout cas pesant sur le secteur, paraissent aussi bien réels. Le mécanisme est dorénavant bien connu.

La dette des institutions de microfinance est regroupée dans un sous-fonds, afin d’être découpée en tranches de séniorités distinctes qui sont elles-mêmes distribuées aux créanciers et actionnaires. Cela confère ainsi davantage de liquidité au marché de la microfinance. On pourrait cependant craindre une certaine difficulté à évaluer fidèlement la qualité des emprunteurs du fait de l’opacité des connexions dans un pays aux réseaux économiques plutôt verts. Tout mouvement de panique financière généré par la faillite d’une IMF significative pourrait potentiellement entraîner un assèchement des sources de refinancement.

ISR, kesako?

Le directeur du LMDF n’ignore pas les risques liés à l’instrumentalisation politique de l’industrie. «Cela peut jouer un rôle déterminant si des millions de gens sont concernés.» Les exemples du Pakistan ou de l’Inde, où les gouvernements avaient facilité l’accès au crédit à des projets non rentables, ont jeté le discrédit sur l’ensemble du marché. Cet engrenage rappelle les premiers instants de la crise des subprimes, lorsque l’Etat américain favorisait l’accès à la propriété à des ménages aux capacités de financement discutables. Bien sûr, pour l’instant, la hauteur des engagements des banques d’investissement n’est pas comparable. Gageons que la dernière crise aura apporté son lot d’enseignements.
Mais la microfinance n’est pas la seule corde nouée à l’arc du gouvernement luxembourgeois qui, dans sa recherche d’axes de diversification, avait également pensé à l’investissement socialement responsable (ISR). Malheureusement, aucune définition ne fait consensus. Dissiper le flou sémantique constituerait pourtant un premier pas nécessaire vers l’intégration du sujet aux politiques publiques et vers son acceptation par l’investisseur.

Christian Hertz relève qu’«il s’agit d’un secteur qui commence à peine à sortir de sa phase d’adolescence. L’une des problématiques inhérentes aux ISR est la difficulté à en parler de manière mathématique et donc à définir des règles d’investissement parfaitement objectives. Cela n’est pas lié à une volonté d’opacité du secteur, mais à la prise en compte de paramètres nécessairement plus qualitatifs que quantitatifs.»
Il est parfois reproché aux indices ISR d’adopter une approche basée sur des principes, et non sur des règles. Une suspicion demeure donc quant à la comparabilité des produits proposés. Christian Hertz prévoit qu’elle ne «se dissipera qu’en définissant les termes de l’ISR de manière standardisée, en retranscrivant les axiomes qui permettront de comparer produits et données». D’ailleurs, la Commission européenne s’interroge déjà sur le concept dans les consultations en vue des futures directives Packaged retail investment products (Prips) et Mifid II.
Au Luxembourg, les différents acteurs de la finance durable se mettent aussi en ordre de marche. Kenneth Hay (Luxflag) indique que «le besoin de label ISR a été identifié dès 2009 et qu’une commission a depuis lors travaillé sur sa création». Il devient effectif ce mois-ci et se base sur des critères à la fois inclusifs (comme les énergies renouvelables) et exclusifs. Jean-Sébastien Zippert suit de près «l’extension du label Luxflag pour les fonds thématiques, car Etika est très favorable à ce qu’un organisme public mette en place un label qui ne laisse plus d’ambiguïté sur le sérieux de ces produits d’investissement».

Aujourd’hui, les fonds UNPRI, c’est-à-dire satisfaisant aux principes «environnement, social, gouvernance» définis par les Nations unies, regrouperaient 15.000 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Mais la définition trop consensuelle de l’investissement n’est pas satisfaisante aux yeux de M. Zippert. Le coordinateur de l’asbl précise qu’en sus des critères «ESG qui s’appliquent aux entreprises sélectionnées selon leur activité, il faut également prendre en compte leur façon de travailler avec les employés, fournisseurs et clients».
L’approche mixte combinant critères d’inclusion et d’exclusion est donc privilégiée. «Nous considérons que les fonds d’exclusion ou thématiques ont une plus-value sociale et environnementale très limitée.» D’autres mouvements s’engagent même un peu plus encore. C’est le cas de l’impact financing qui est défini comme un investissement profitable, générateur de bénéfices publics positifs et quantifiables.

Réellement durables ou opportunistes, les fonds ESG, ISR ou Impact, ont le vent en poupe. Plus ou moins selon les références. Pour M. Zippert, «sur la population des fonds domiciliés à Luxembourg, et avec le plus large des filtres, seul 1% répond à des critères ISR». Selon l’étude From niche to mainstream réalisée par Robeco et Booz&Company, «les investissements responsables (définis comme les fonds régis par des critères d’exclusion et/ou d’inclusion, ndlr.) rassemblent aujourd’hui environ 10% des actifs sous gestion (…) et en rassembleront 15% en 2015». Le coordinateur d’Etika confirme que «certaines banques européennes ont placé leur communication sur le durable avec, par exemple, Dexia qui a une offre assez impressionnante en termes de fonds ISR, mais aussi Pictet avec son fonds Water». Kenneth Hay se réjouit de constater «ce mouvement général et cette implication globale dans les questions environnementales et sociétales». Mais la question du rendement du capital ne disparaît pas pour autant. Si les études divergent sur le sujet, la possibilité d’un alpha existe aussi pour ce type de fonds.

En quelques mots - Luxflag
L’agence Luxflag promeut la levée de capital pour la microfinance en labellisant les MIV. Son objectif est d’assurer aux investisseurs que leur argent sert directement ou indirectement le secteur visé. Le véhicule peut être domicilié dans tout pays dont le niveau de supervision équivaut à celui des pays de l’Union européenne. Les membres signataires de la Charte sont la Bourse de Luxembourg, le Fonds Européen d’Investissement, l’Alfi, l’ABBL, Luxembourg for Finance, l’Agence de transfert des technologies financières, l’Appui au développement autonome et le gouvernement du Grand-Duché.

En chiffres - LMDF
Au 30 septembre 2010
Prêts accordés à 15 institutions de microfinance
Actifs nets: 6.752.012,89€

Actions Classe A: 66.891,28
VNI par action: 25,19€
Prix de souscription initiale: 25€

Actions Classe B: 38.500
VNI par action: 101€
Prix de souscription initiale: 100€

Actions Classe C: 11.634,275
VNI par action: 101,31
Prix de souscription initiale: 100€