Historiquement, les marchés réglementés, essentiellement les bourses, ont été créés pour permettre le déroulement ordonné du marché des valeurs mobilières et tous les intervenants devaient y adhérer. Une des bases de ce modèle consistait en une centralisation de toutes les transactions à un moment donné de la journée, afin d’en déterminer un prix unique valable pour l’ensemble de cette journée.

Avec le développement des moyens modernes de télécommunication, il s’est dégagé une tendance à négocier hors de ce cadre jugé contraignant. Certes, les marchés réglementés ont réagi en étendant les heures de négociation ou en s’informatisant, mais ils ne sont pas parvenus à freiner cette tendance, laquelle s’est au contraire accélérée au fil des ans. Pour l’ensemble des bourses de l’Union européenne, la part de marché dans les transactions sur actions ne représente plus que 50% à la fin de l’année 2009 et autant pour l’année 2010.

A ce constat, il faut opposer que durant toute la crise financière, les marchés réglementés ont continué à fonctionner normalement. Alors que le marché interbancaire était «à plat» et qu’il n’était plus possible de procéder à une évaluation correcte de nombreux produits structurés négociés sur des marchés directs entre intermédiaires, les marchés réglementés ont fonctionné normalement, permettant l’évaluation correcte des actions. Certes, la volatilité a été importante, mais cela n’a pas empêché la fixation normale des cours et le règlement-livraison ordonné des transactions, les chambres de compensation garantissant les transactions conclues sur les marchés réglementés.

Néanmoins, au plus fort de la crise financière, la plupart des responsables politiques ont fait des déclarations demandant l’application de réglementations plus strictes aux marchés réglementés. A l’exception des marchés de credit default swaps (CDS), il n’a été que rarement fait allusion aux marchés non réglementés. Lors de leur réunion de Washington en novembre 2008, les pays du G20 se sont fixé la priorité absolue de réformer les marchés financiers et sont tombés d’accord sur un plan d’action construit autour de cinq principes: accroître la transparence et la reddition de comptes, établir un cadre réglementaire plus rigoureux, promouvoir l’intégrité dans les marchés financiers, renforcer la coopération internationale et, enfin, réformer les institutions financières internationales.

Bien que louable, cette approche ne répond pas aux déficiences les plus flagrantes du système financier. De fait, les marchés réglementés subissaient encore les effets de l’automatisation de plus en plus poussée des modes de négociation qui ont culminé avec les activités de type «High Frequency Trading» reposant sur l’utilisation d’ordinateurs très puissants générant des volumes d’ordres très importants en quelques secondes. Par ailleurs, en Europe en particulier, les marchés réglementés ont été déstabilisés par les implications de la directive Mifid. Ce texte a brisé ce qui restait du monopole des marchés traditionnels sur les négociations actions, en offrant à toutes sortes de market venues la possibilité de les concurrencer sans se soumettre aux mêmes conditions réglementaires que ceux-ci.

Plus grave encore, depuis les faillites retentissantes d’un nombre très limité d’émetteurs d’obligations internationales, les pays membres de l’Union européenne ont renforcé les informations que les émetteurs doivent mettre à la disposition du public. Enfin, l’investissement minimal de tout émetteur acquérant des obligations a été relevé de manière substantielle et devrait bientôt l’être encore davantage. De telles mesures découragent l’investisseur particulier à investir dans des obligations internationales et domestiques qui, pourtant, pourraient lui offrir de belles perspectives de rendement à long terme.

La concurrence, en quelque sorte déloyale, à laquelle sont soumis les marchés réglementés exerce une très forte pression sur leur profitabilité, ce qui les contraint à des stratégies de diversification de leurs activités ou à des politiques d’expansion notamment par fusion. En effet, l’un des objectifs de la fusion Deutsche Börse/NYSE Euronext est de permettre à la nouvelle entité de pouvoir réaliser des économies d’échelle substantielles pour réduire les coûts de fonctionnement unitaires.

Mon intention n’est pas de mettre en cause les acquis des marchés financiers des dernières décennies, notamment le marché hors Bourse («over the counter») que les professionnels utilisent pour traiter directement entre eux. Mais il s’agit plutôt de mettre en évidence certains excès, voire certaines dérives qui sont apparues et qui portent atteinte à l’intégrité des marchés. Plutôt que de viser les seuls marchés réglementés, il serait opportun de tirer les enseignements du fonctionnement des marchés réglementés et d’appliquer ces principes aux marchés directs entre professionnels.

La Bourse de Luxembourg, qui est un marché réglementé, œuvre en ce sens. Elle ouvre son système de négociation à de nombreux intermédiaires financiers qui y font publier des prix acheteurs et vendeurs pour un nombre croissant de valeurs mobilières. Elle les encourage à persister dans cette voie pour améliorer la transparence au niveau des cours. Elle diffuse aussi sur son site www.bourse.lu un volume toujours plus important d’informations sur les plus de 44.000 valeurs admises sur son marché. Elle donne ainsi aux investisseurs l’accès à des informations fiables sur les caractéristiques des valeurs cotées. Cette mise à disposition connaît un succès croissant, comme le montre l’évolution du nombre de consultations sur le site ces dernières années. Il est aujourd’hui de l’ordre de 800.000 en moyenne chaque semaine.

Les marchés réglementés ont fait la preuve de leur capacité d’agir en faveur d’un bon fonctionnement des marchés financiers. Ils sont prêts à offrir leur savoir-faire et leurs infrastructures aux responsables politiques et aux autorités de surveillance pour aider à construire un environnement plus solide et durable qui rendrait nettement moins probable une crise financière de l’ampleur de celle que nous venons de vivre. Mais ces mêmes marchés réglementés refusent d’être les boucs émissaires d’une crise financière dont les causes premières et les effets ne leur sont pas imputables.